Autor: Techub Hot News Flash
Verfasser: Yangz, Techub News
In der Kryptobranche, in der Regulierungspolitik und Marktentwicklung eng miteinander verknüpft sind, beeinflussen die regulatorischen Initiativen der US-amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) stets das gesamte Ökosystem. Gestern Abend hielt SEC-Vorsitzender Paul Atkins eine neue Rede zum „Project Crypto“-Programm und präsentierte – aufbauend auf der zuvor signalisierten kooperativen Regulierungsrichtung – konkrete Durchführungsbestimmungen sowie einen Rahmen zur Token-Klassifizierung. Diese Äußerung konnte zwar die aktuell schwache Marktstimmung nicht wirksam stützen, stand aber deutlich im Gegensatz zur vagen Regulierungspraxis unter Gary Gensler.
Dieser Artikel analysiert anhand einer Zusammenfassung der zentralen Inhalte dieser Rede die neuen Denkansätze der aktuellen SEC im Bereich der Regulierung von digitalen Vermögenswerten.
Mythen beenden: Vom „Identitäts-Dilemma“ zur „substantiellen Analyse“
In den vergangenen Jahren war der Markt für digitale Vermögenswerte von einer zentralen Fehlvorstellung geprägt: „Sind Kryptowährungen Wertpapiere?“ Im Unterschied zur Aussage seines Vorgängers Gary Gensler – „Mit Ausnahme von Bitcoin sind die meisten Kryptowährungen Wertpapiere“ – stellte Paul Atkins die grundlegende These auf, dass „die meisten heute gehandelten Kryptowährungen selbst keine Wertpapiere sind“. Darüber hinaus identifizierte er direkt die Ursache dieses Problems und betonte, dass der Begriff „Krypto-Assets“ ein technischer Begriff sei, jedoch keinerlei juristische Definition darstelle. Paul Atkins erläuterte: „Krypto-Assets“ beschreiben lediglich die Art und Weise, wie Werte erfasst und übertragen werden, ohne jedoch spezifische rechtliche Ansprüche oder wirtschaftliche Substanz an ein bestimmtes Instrument zu binden. Die Gleichsetzung einer technischen Beschreibung mit einer rechtlichen Qualifizierung sei der entscheidende Grund für die vorherige regulatorische Verwirrung und die damit verbundene Unsicherheit auf dem Markt.
Der neue Ansatz der SEC zielt darauf ab, diesen Nebel zu zerstreuen. Ihr oberstes Prinzip lautet: „Wirtschaftliche Substanz geht vor formaler Bezeichnung.“ Unabhängig davon, ob ein Vermögenswert als „Token“ oder „NFT“ bezeichnet wird – sofern er faktisch einen Anspruch auf Gewinne eines Unternehmens darstellt und seine Ertragsaussichten hauptsächlich von der geschäftlichen Tätigkeit Dritter abhängen, unterliegt er der Wertpapieraufsicht. Umgekehrt bedeutet es nicht automatisch, dass ein Token aufgrund seiner früheren Beteiligung an einer Finanzierungsrunde dauerhaft als „Wertpapier“ klassifiziert bleibt. Dieser Standpunkt kehrt zur Kernidee des „Howey-Tests“ des Obersten Gerichtshofs der USA zurück – nämlich „Substanz vor Form“ – und stellt eine klare Korrektur der vagen Regulierungspraxis unter Gensler dar.
Ein klares Schema aufbauen: Die regulatorische Praxis der Token-Klassifizierung
Eine der bemerkenswertesten Maßnahmen dieser Rede ist der Vorschlag, ein klares System zur Token-Klassifizierung einzuführen. Laut Paul Atkins basiert diese Klassifizierung nicht auf willkürlichen Annahmen, sondern auf umfangreichen Marktforschungen, Runden-Tischen und Rückmeldungen aus der Öffentlichkeit, um die Vielfalt des digitalen Vermögenswerts-Ökosystems widerzuspiegeln:
„Digitale Güter“ / „Netzwerk-Token“: Der Wert dieser Token resultiert aus dem programmgesteuerten Betrieb eines funktionalen und dezentralisierten Kryptosystems und nicht aus der zentralen Managementtätigkeit Dritter. Nach Ansicht von Paul Atkins fallen sie nicht unter die Definition von Wertpapieren.
„Digitale Sammlerstücke“: Sie wurden ursprünglich zum Sammeln, zur Nutzung oder zur Repräsentation bestimmter Rechte konzipiert (z. B. Kunstwerke, Musik, Spielgegenstände). Da der Hauptantrieb der Käufer nicht die Erzielung einer Kapitalanlage ist, gelten sie nicht als Wertpapiere.
„Digitale Werkzeuge“: Sie besitzen spezifische praktische Funktionen, etwa als Mitgliedsausweis, Eintrittskarte oder Identifikationsmittel. Ihre wirtschaftliche Substanz weicht stark von einem Investmentvertrag ab und sie sind daher ebenfalls keine Wertpapiere.
„Tokenisierte Wertpapiere“: Hierbei handelt es sich um die klar definierte Kategorie von Wertpapieren, nämlich digitale Vermögenswerte, die traditionelle Wertpapiere (wie Aktien oder Anleihen) repräsentieren und mittels Blockchain-Technologie existieren.
Die Bedeutung dieser Klassifizierung liegt darin, dass sie die Komplexität der Welt digitaler Vermögenswerte anerkennt und es ablehnt, unterschiedlichste Token gewaltsam in ein einziges Regelwerk einzupassen. Damit bietet sie innovativen Projekten unterschiedlicher Art klare und differenzierte regulatorische Erwartungen.
Ein dynamischer Howey-Test: Die „Lebenszyklus-Theorie“ des Investmentvertrags
Die Interpretation des „Howey-Tests“ durch Paul Atkins ist besonders entscheidend. Indem er geschickt auf die historische Entwicklung des ursprünglichen „Howey-Falls“ zurückgreift, führt Paul Atkins die dynamische Sichtweise ein, dass „Investmentverträge einen Lebenszyklus besitzen“. Im „Howey-Fall“ wurde damals ein Investitionsvertrag bezüglich eines Orangenplantagen-Geländes untersucht; heute befindet sich dieses Gelände jedoch in einem Golfplatz und Wohngebiet – niemand würde behaupten, dass das Land selbst noch immer ein Wertpapier darstellt. Analog dazu kann ein Token in der Frühphase eines Projekts möglicherweise aufgrund klarer, vom Entwicklerteam formulierter Zusagen zur Wertgenerierung Teil eines Investmentvertrags sein. Doch mit zunehmender Reife des Netzwerks, nach Abschluss der Programmierung und Dezentralisierung der Kontrolle könnte die zentrale Managementrolle des Emittenten nachlassen oder sogar vollständig verschwinden. Zu diesem Zeitpunkt verlassen sich Käufer nicht mehr vernünftigerweise auf die Bemühungen des Emittenten, um Gewinne zu erzielen; der Investmentvertrag ist dann faktisch erfüllt oder beendet.
Das bedeutet, dass die Eigenschaft eines Tokens als „Wertpapier“ nicht unveränderlich ist. Sobald die Zusagen, die den Investmentvertrag stützen, erfüllt, gescheitert oder aus anderen Gründen beendet sind, darf ein späterer Handel mit dem Token nicht automatisch als Wertpapierhandel betrachtet werden. Diese „Lebenszyklus-Theorie“ liefert eine entscheidende juristische Grundlage für den rechtmäßigen Übergang eines Projekts von der Start-up-Finanzierungsphase hin zu einem ausgereiften Netzwerk und stellt eine offizielle Korrektur der starren Auffassung unter Gensler dar – „einmal ein Wertpapier, immer ein Wertpapier“.
Regulatorische Koordination und gesetzgeberische Unterstützung: Aufbau eines vollständigen Ökosystems
Paul Atkins’ Rede zum „Project Crypto“ versucht nicht, die regulatorischen Befugnisse der SEC unbegrenzt auszuweiten, sondern zeigt stattdessen ein klares Bewusstsein für ihre eigenen Grenzen sowie die Bereitschaft zur interinstitutionellen Zusammenarbeit.
Dabei steht die Unterstützung einer gesetzgeberischen Initiative des Kongresses im Mittelpunkt dieses Ansatzes. Paul Atkins befürwortet ausdrücklich, dass der Kongress ein umfassendes regulatorisches Rahmenwerk für den Kryptomarkt verabschiedet. Er sieht die regulatorischen Leitlinien der SEC als ergänzend zu den Gesetzgebungsarbeiten des Kongresses an; die solideste Sicherheit jedoch kommt von klaren gesetzlichen Bestimmungen, die auch künftige Richtungsänderungen der SEC verhindern können.
Zweitens plädiert Paul Atkins für eine klare Aufteilung der regulatorischen Zuständigkeiten und erforscht gemischte Regulierungsmodelle, um „Super-Apps im Finanzbereich“ zu unterstützen. Paul Atkins erklärte, er habe die Mitarbeiter der SEC bereits angewiesen, entsprechende Vorschläge vorzubereiten, die es ermöglichen würden, Token im Zusammenhang mit Investmentverträgen auf Plattformen unter Aufsicht der CFTC oder innerhalb staatlicher Regulierungssysteme zu handeln. Dadurch soll gleichzeitig die Regulierung erhalten bleiben und zugleich Raum für Innovation geschaffen werden.
Fazit
Von der offiziellen Ankündigung des „Project Crypto“ Anfang August bis hin zur nun zunehmend klaren Token-Klassifizierung und dem dynamischen Howey-Test – die regulatorische Denkweise des SEC-Vorsitzenden, wie sie sich in seinen beiden Reden widerspiegelt, stellt jeweils eine Ablehnung der Konfrontation und Unsicherheit unter Gensler dar und ist zugleich ein Bekenntnis zu einer klaren und flexiblen Regulierung. Wie Paul Atkins bereits in seiner Rede im August betonte, ist „Project Crypto“ nicht nur ein Regulierungskonzept, sondern fungiert als „Leitstern der SEC bei der historischen Bemühung, unter Präsident Trump die USA zur ‚globalen Krypto-Hauptstadt‘ zu machen“ – und wird somit die zukünftige Regulierungsrichtung der USA im Bereich digitaler Vermögenswerte kontinuierlich leiten.
Allerdings bleibt eine Verbesserung der Regulierung oder Politik stets nur eine notwendige, jedoch keine hinreichende Voraussetzung für Innovation. Wie Branchenbeobachter allgemein feststellen, „fehlt in diesem Bull Market echte Innovation“. Entwickler sollten sich bewusst sein: Eine faire und rationale Regulierung kann Hindernisse für Innovation beseitigen, doch sie kann Innovation nicht ersetzen; sie kann die Spielregeln definieren, aber nicht den Wettkampf auf dem Spielfeld bestreiten. Wie Atkins in seiner aktuellen Rede sagte: „Das Schicksal des Marktes oder eines bestimmten Projekts wird stets vom Markt selbst bestimmt.“