ผู้เขียน: Techub Hot News Express
ผู้เขียน: Tia, Techub News
เมื่อเร็วๆ นี้ ชุมชน Aave ได้อนุมัติข้อเสนอใหม่ที่จะถอด USDS และ DAI ออกจากสถานะเป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน และเพิ่มอัตราสำรองความเสี่ยง (risk reserve rate) ผลการลงคะแนนเสียงแสดงการสนับสนุนอย่างท่วมท้นต่อการนำ USDS (เดิมคือ DAI) ออกจากรายการสินทรัพย์ค้ำประกันของแพลตฟอร์ม ซึ่งแม้การปรับแต่งพารามิเตอร์ความเสี่ยงนี้ดูเหมือนเป็นเรื่องเชิงเทคนิค แต่กลับเปิดฉากกฎแห่งการแข่งขันที่รุนแรงในยุค DeFi 2.0
จุดเริ่มต้น: อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนที่ไม่สมดุล
เอกสารข้อเสนอของ Aave ระบุเหตุผลหลักสองประการ ประการแรกคือความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของระบบนิเวศ Sky หลังการเปลี่ยนแปลงบทบาท Sky ไม่ใช่เพียงผู้ออกสกุลเงินดิจิทัลแบบคงค่า (stablecoin issuer) อีกต่อไป แต่กลายเป็น “ธนาคารกลางบนบล็อกเชน” ที่ดำเนินการผ่านการให้ “วงเงินเครดิตภายใน” (internal credit lines) แก่ SubDAO ต่างๆ เช่น Spark และ Grove เพื่อขยายขอบเขตธุรกิจไปยังหลายสาขา Aave มีความกังวลว่าภายใต้โครงสร้างบริษัทแม่-บริษัทลูกเช่นนี้ SubDAO อาจเข้าถึงเงินทุนได้โดยไม่มีต้นทุนหรือมีต้นทุนต่ำมาก จนนำไปใช้ในกลยุทธ์การลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงและให้ผลตอบแทนสูง ซึ่งอาจกระทบฐานความมั่นคงของ USDS โดยตรง แม้ว่า Rune ผู้ก่อตั้ง Sky จะออกมาชี้แจงว่า SubDAO แท้จริงแล้วต้องแบกรับต้นทุนดอกเบี้ยประมาณ 4.55% และบริษัทลูกหลักอย่าง Spark จำเป็นต้องนำรายได้จากโปรโตคอลเข้าสู่กองทุนสำรองความเสี่ยงเป็นลำดับแรก แต่การประเมินความเสี่ยงของ Aave ก็ยังไม่ได้รับการโน้มน้าวให้ยอมรับอย่างสมบูรณ์
เหตุผลประการที่สองนั้นค่อนข้างเป็นรูปธรรมยิ่งกว่า: การใช้งาน USDS บนแพลตฟอร์ม Aave ยังคงอยู่ในระดับต่ำอย่างต่อเนื่อง และไม่สามารถสร้างผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจตามที่คาดการณ์ไว้ได้ ในแบบจำลองการคำนวณความเสี่ยงของโปรโตคอล DeFi แต่ละสินทรัพย์ค้ำประกันจะกินส่วนแบ่งของความเสี่ยงและทรัพยากรสภาพคล่อง หากผลตอบแทนที่ได้รับไม่สามารถครอบคลุมความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นได้ การเลือกอย่างมีเหตุผลจึงคือการตัดขาดความสูญเสียทันที ซึ่งเบื้องหลังแนวคิดนี้คือตรรกะทางธุรกิจที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น—เมื่อโปรโตคอลการกู้ยืมแบบเนทีฟ เช่น Spark เติบโตขึ้นอย่างมั่นคง ระบบนิเวศ Sky กำลังค่อยๆ ย้ายธุรกิจการกู้ยืมเข้าสู่ “วงจรภายใน” (internal loop) ทำให้ Aave ซึ่งทำหน้าที่เป็นช่องทางภายนอกนั้นมีมูลค่าขอบเขต (marginal value) ลดลงจนเป็นศูนย์
จากความร่วมมือสู่การแข่งขัน: ความผิดพลาดของบทบาทที่หลีกเลี่ยงไม่ได้
เพื่อทำความเข้าใจว่า “การแยกทาง” ครั้งนี้เป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ เราจำเป็นต้องย้อนกลับไปดูเส้นทางวิวัฒนาการของ MakerDAO สู่ Sky ในอดีต MakerDAO ทำหน้าที่เพียงผู้จัดหาสกุลเงินดิจิทัลแบบคงค่าเท่านั้น โดยส่งกระแสเงินทุนรวม (TVL) ให้กับ Aave อย่างต่อเนื่อง ซึ่งทั้งสองฝ่ายมีความสัมพันธ์แบบเสริมกันอย่างคลาสสิก แต่หลังการเปลี่ยนแปลงบทบาท Sky จำเป็นต้องตอบคำถามสำคัญข้อหนึ่งว่า “โมเดล CDP อย่างเดียวจะสามารถรองรับการเติบโตในระดับใหญ่ได้หรือไม่?” กรณีของ LUSD ให้บทเรียนที่ชัดเจน—แม้โมเดลความมั่นคงที่ไม่สามารถปรับเปลี่ยนได้จะรับประกันความบริสุทธิ์ของการกระจายอำนาจ (decentralization purity) ได้ แต่ขอบเขตการใช้งานและมูลค่าตลาดของมันกลับหยุดนิ่งมาโดยตลอด Sky จึงเลือกเส้นทางการขยายธุรกิจแบบดั้งเดิมมากขึ้น: ผ่านการปล่อยสินเชื่อให้กับ SubDAO เพื่อแสวงหาส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย และใช้รูปแบบบริษัทแม่ในการครอบคลุมธุรกิจทั้งหมด ไม่ว่าจะเป็นการกู้ยืมหรือสินทรัพย์จริง (RWA)
การดำเนินงานตามโมเดลนี้มีเงื่อนไขเบื้องต้นที่เข้มงวดมาก: SubDAO จำเป็นต้องสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยพื้นฐาน 4.55% ซึ่งส่งผลให้ Sky ค่อยๆ กลายจาก “คู่ค้า” ของ Aave ไปสู่ “คู่แข่งโดยตรง” ทันทีที่ SLL (Spark Liquidity Layer) ของ Spark เริ่มรับความต้องการการกู้ยืมด้วยสินทรัพย์ค้ำประกันที่เคยตกเป็นของ Aave รากฐานแห่งความร่วมมือในอดีตก็เริ่มสั่นคลอน ดังที่นักวิเคราะห์ในอุตสาหกรรมกล่าวไว้อย่างตรงไปตรงมาว่า “Maker สร้าง fork ของ Spark ขึ้นมา ซึ่งเป็นการแทงข้างหลัง Aave อย่างรุนแรง” แม้ถ้อยคำนี้จะดูเฉียบคมเกินไป แต่ก็สะท้อนแก่นแท้ของความขัดแย้งด้านโมเดลธุรกิจได้อย่างแม่นยำ
การคำนวณอย่างมีเหตุผลจากมุมมองของสามฝ่าย
ในมุมมองของ Aave การถอด USDS ออกเป็นกลยุทธ์เชิงป้องกันแบบคลาสสิก เนื่องจากโปรโตคอลไม่สามารถควบคุมหรือกำกับดูแลการดำเนินงานด้านเงินทุนของ SubDAO ได้อย่างลึกซึ้ง แต่กลับต้องรับความเสี่ยงที่ส่งผ่านมาอย่างไม่สมมาตร ความเปราะบางแบบนี้จึงไม่สามารถยอมรับได้ภายใต้กรอบการจัดการความเสี่ยง นอกจากนี้ สิ่งที่น่าสังเกตยิ่งกว่านั้นคือ ข้อเสนอเพื่อปรับปรุงกลยุทธ์หลายสายโซ่ (multi-chain strategy) ของ Aave ที่กำลังดำเนินการพร้อมกันนั้นเผยให้เห็นตรรกะในการจัดสรรทรัพยากรของบริษัท — โดยสายโซ่ที่สร้างรายได้ต่อปีต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จะไม่มีการนำโปรโตคอลไปใช้งานอีกต่อไป ในขณะที่กำไรสุทธิจากความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ย (spread) บน Ethereum Mainnet เพียงสายโซ่เดียวสูงถึง 142 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อปี
การขยายตัวของ Sky ก็มาพร้อมกับ "ราคาที่หลีกเลี่ยงไม่ได้" การเลือกเติบโตหมายถึงการยอมรับความซับซ้อน ซึ่งปัญหาการแพร่กระจายความเสี่ยง (risk contagion) ที่พบได้ในบริษัทโฮลดิ้งทางการเงินแบบดั้งเดิมก็ไม่อาจหลีกเลี่ยงได้ในโลกบล็อกเชนเช่นกัน ทางออกที่เป็นไปได้เพียงประการเดียวคือการเปิดเผยข้อมูลอย่างสุดขั้ว เพื่อให้ผู้ใช้และคู่ค้าสามารถประเมินอัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทน (risk-return ratio) ของแต่ละ SubDAO ได้อย่างอิสระ ท้ายที่สุด เมื่อ Sky เลือกยกระดับสถานะของ USDS จากโครงสร้างพื้นฐานสาธารณะไปสู่เครื่องมือแข่งขันภายในระบบนิเวศ (ecosystem competition tool) อย่างตั้งใจ ก็จำต้องยอมรับผลลัพธ์จากการตัดสินใจของคู่ค้าด้วย "การลงคะแนนเสียงด้วยขา" (foot voting)
สำหรับผู้ใช้ ผลกระทบจริงนั้นมีขอบเขตจำกัดอยู่ในระดับหนึ่ง ความต้องการใช้ USDS เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืมและให้กู้ยืม (collateralized lending/borrowing) บน Aave อยู่แล้วที่มีน้อยมาก ในขณะที่ Spark Savings Vault และ SLL ได้จัดเตรียมทางเลือกทดแทนที่ครบถ้วนแล้ว ความสูญเสียที่แท้จริงอยู่ที่ “ทางเลือก” ที่แคบลง — อุดมคติแห่งยุคแรกของ DeFi ที่ว่า “สามารถผสมผสานได้ตามใจชอบ (arbitrary composability)” กำลังค่อยๆ ถูกแทนที่ด้วย “คูเมือง (moat)” ที่สร้างขึ้นจากผลประโยชน์ทางธุรกิจในโลกแห่งความเป็นจริง
ก่อนรุ่งอรุณของสงครามกลางเมืองในวงการ DeFi: การแบ่งชั้น (Hierarchization) แทนที่โครงสร้างแบบแบนราบ (Flat Structure)
เหตุการณ์นี้มีความสำคัญเชิงสัญลักษณ์อย่างยิ่ง เพราะมันประกาศจุดจบของ “ยุคฮันนีมูนแห่งความสามารถในการประกอบรวม (composability honeymoon period)” ของยุค DeFi 1.0 เมื่อโปรโตคอลชั้นนำเสร็จสิ้นการสะสมทรัพยากรขั้นต้นแล้ว การผนวกแนวตั้ง (vertical integration) ห่วงโซ่คุณค่าจึงกลายเป็นทางเลือกโดยธรรมชาติ ทำให้ระบบนิเวศแบบเปิดและไร้การขออนุญาต (open and permissionless) ที่เคยมีอยู่ในอดีต ค่อยๆ พัฒนาเปลี่ยนผ่านไปสู่โครงสร้างแบบแบ่งชั้นและมีเขตแดนชัดเจนมากขึ้น Aave ใช้การโหวตผ่านระบบการกำกับดูแล (governance vote) เพื่อกำหนดขอบเขตความสัมพันธ์อย่างชัดเจน ในขณะที่ Sky ใช้ SubDAO เพื่อสร้าง “คูเมือง” ของระบบนิเวศตนเอง ทั้งสองกรณีล้วนเป็นความพยายามในการทำให้ความเสี่ยงภายนอก (externalities) กลายเป็นความเสี่ยงภายใน (internalize risk)
คำถามเชิงลึกยิ่งกว่านั้นคือประสิทธิภาพในการประสานงานของโทเคนการกำกับดูแล (governance token) เมื่อผลประโยชน์ของโปรโตคอลเกิดความขัดแย้งกัน การโหวตผ่านระบบการกำกับดูแลข้ามชุมชนจะสามารถก้าวข้ามเกมแห่งผลประโยชน์ระยะสั้นได้จริงหรือไม่? การถอด USDS ออกจะไม่ใช่กรณีเดียวที่เกิดขึ้น แต่จะเป็นเพียงฉากเปิดของสงครามกลางเมืองในวงการ DeFi ที่จะเกิดขึ้นตามมาเป็นลำดับ โปรโตคอลแต่ละตัวจะต้องเผชิญกับการตัดสินใจที่ยากลำบากระหว่างจิตวิญญาณแห่งความเปิดกว้าง (openness) กับความยั่งยืนทางธุรกิจ (commercial sustainability) ในท้ายที่สุด ผู้ใช้จะเข้าใจว่า “ความสามารถในการประกอบรวม (composability) ไม่มีวันคงอยู่ตลอดไป แต่การประเมินอัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทน (risk-return ratio) นั้นจะคงอยู่ตลอดกาล”