作者：Techub 精選編譯
撰文：Joel John
編譯：Yangz，Techub News
譯者按：在川普關稅政策搖擺不定、全球貿易局勢動盪的背景下，加密貨幣市場正經歷顯著的降溫。本文作者從 16 個面向剖析當前加密貨幣市場的結構性變化。在這個宏觀政策與市場機制雙重作用的特殊時期，加密貨幣行業或許將迎來一場深刻的價值重構——這既是殘酷的洗牌過程，也是行業走向成熟的必經之路。
以下是我對加密貨幣市場現狀的一些總體看法，或者說，我認為加密貨幣接下來會如何發展。
1. 加密貨幣的核心，在於它本質上就是貨幣的數位化演進。區塊鏈對貨幣／資產的影響，就像當年網際網路對資訊的影響一樣。而這也意味著，投機活動仍舊是這個行業最主要的應用場景。
雖然投機行為的發生速度和規模會有所波動，但這個領域最重大的成果（以及最大的收入來源），依然會來自投機，以及由此衍生的次級應用場景，比如借貸、衍生品、經紀交易商等。
2. 隨著 Circle 提交首次公開募股（IPO）申請，穩定幣賽道可能迎來它的階段性高峰。在我看來，利率下調將成為影響這個領域的另一張骨牌。考慮到渠道護城河和監管挑戰的雙重壓力，穩定幣的下一個重大機會可能不會那麼火熱。（推薦閱讀：《Techub 財報解讀：Circle 衝刺 IPO，但收入增長難掩利潤困局》）
特別是對非矽谷出身的創始人來說，真正的邊際機會在於那些能利用加密支付軌道的地域性金融科技應用，而不是單純「出口」美元。當然，如果你能從一開始就募到 1000 萬美元以上，而且總部設在美國，那又是另一回事了。
3. DePIN 賽道理論上應該很熱門，但考慮到服務水準協議（SLA）和大型人工智慧（AI）項目所需的規模，真正的投資機會會集中在那些能創造約 1 億美元以上需求端收入的網路。這類網路幾乎（總是）會與私募股權基金或對沖基金合作，來滿足短期資本流動性需求。到目前為止，我還沒看到任何基於代幣的網路能擴展到這種程度（並保持穩定運營）。
好消息是，確實存在能擴展到這種規模的網路。壞消息是，這些網路產生的收入，大部分不會回流到代幣體系。
4. 我們之所以開始關注代幣與收入的關係，源於兩大根本性轉變。首先，在「後 pump.fun」的世界裡，代幣曾經享有的估值溢價已經消失。當資產歸屬時，要維持 1 億美元以上的完全稀釋估值（FDV）變得異常困難；其次，如今股票及外匯市場的波動性不亞於加密貨幣，而且趨勢更為明朗，導致加密貨幣市場的邊際買盤徹底枯竭。
項目方真正需要擔心營收的根本原因在於，對於流動性基金（最後的邊際買盤方）來說，值得配置的資產只有大約 50 個能產生營收的代幣，而其中具備實質增長潛力的，可能還不到 30 個。
5. 風投機構有強烈動機堅稱「代幣作為一種商業模式還沒死」，並鼓吹「Web3 即將到來」。如果你選擇對行業趨勢視而不見，大可以繼續裝聾作啞一陣子。
在我看來，我們正在進入一個階段：發行代幣的創始人會越來越少，他們會以小團隊的形式持有收益。加密風投機構可能很難適應這種轉變，因為傳統上它們的流動性來自交易所上幣和散戶買單。有人或許會把加密風投部署減少歸咎於宏觀環境，但真正的原因是，在 FTX 之後的幾年裡，投資組合提供回報的能力已經隨著市場變化而大大削弱。
6. 在我看來，有能力開出支票、打造 Uber 或思科級別成就的加密貨幣基金，不超過 10 家。而其中真正理解如何實現這種成就的合夥人，可能還不到 30 人。人們總覺得加密貨幣領域缺乏大型消費級應用，是因為使用者體驗不佳或行銷不力。但我認為，部分核心挑戰在於當前資本的本質屬性被 3 年回報週期所束縛，而且過度癡迷於代幣上架帶來的流動性。這已經成了加密風投的「鴉片」。或許，在這種環境中，反而存在著用更長期視野打造規模化消費應用的機會。
7. 加密貨幣與人工智慧（Crypto x AI）的結合看似熱門，卻很難跟上 AI 本身的發展步伐。這可能是第一個讓我們行業「皇帝新衣」現象暴露無遺的領域。像是資料溯源和分散式計算資源調配這些概念，理論上很吸引人，但它們的規模化潛力還有待驗證。大多數已經實現規模化的網路，都依賴於分散式資料中心，而這些資料中心仍以美元結算收益。
AI 模型並沒有因為資料來源「獲得補償」就顯示出溢價優勢。真正有潛力、或者說跟 P2E 模式有異曲同工之妙的，是眾包 IP 位址領域，我認為這個細分市場非常值得關注。
8. 加密貨幣領域存在一個為中高收入群體打造原生數位銀行的機會。想像一下，從薪資管理、資金轉帳、投資組合建構（股票／國庫券）到貸款，所有這些都為加密貨幣原生使用者設計。這類使用者群體是那些在加密貨幣領域月收入介於 5 千到 20 萬美元之間、而且希望銀行能處理所有這些業務的人。雖然這類銀行的潛在市場規模（TAM）大概在 5 千到 1 萬人之間，但我覺得，打造這樣的平台還是有其獨特的價值。
9. Farcaster 或許能讓 DAO 重獲生機。許多 DAO 之所以沒落，是因為事實證明人們根本不想參與借貸或衍生品平台的治理。如果 Farcaster 上的社群能發展到萬人規模，而且這些社群能在鏈上協調資源（例如社群資產），那麼 DAO 將再次獲得重視。
我希望這會成為 Memecoins 回歸的方式。如果運作得當，這類資產可能比狗狗幣或貓貓幣更具永續性。Farcaster 面臨的核心挑戰，在於如何平衡內容創作者的需求與平台金融化進程。如果缺乏金融化，它可能淪為又一個普通協議；如果能成功實現金融化，它將成為下一代網際網路的雛形。
10. 目前的鏈遊給人一種死氣沉沉的感覺，但從投資報酬率的角度來看，它卻是消費者應用中投資報酬率最高的一個細分市場。如今還在這領域耕耘的團隊，需要某種「瘋狂特質」，而那些真正有實力的建設者，很可能會打造出擁有數百萬用戶、具備永續性的遊戲市場。人們總覺得這個賽道在 2022 年（Axie 之後）就已經消亡，但如果算上狂熱期後 1 年的冷靜期，再加上 2 年以上的產品開發週期，2025 或 2026 年很可能會成為加密貨幣遊戲的爆發元年。
11. 長尾山寨幣將很難捲土重來。這跟 2018 和 2023 年不同，當時是缺乏散戶接盤，而現在散戶依然活躍在場內，只是他們不再追捧第 50 個同質化的代幣。
在我看來，這將改變加密行業的投資邏輯。過去的賭注是「這個代幣能不能上交易所」，而現在已經變成「這個代幣重不重要」。這是兩個截然不同的問題，而且很少有人能找到答案。
12. 加密貨幣行業的人才流失，會比流動性枯竭來得更快。具體來說，看到從業者轉投 AI 賽道，或者因為加密貨幣領域進展緩慢而另謀高就，這種衝擊對士氣的打擊，會遠比幣價下跌更嚴重。跟 2018 和 2023 年不同的是，當前宏觀環境預示著更持久的陣痛，而 AI 領域卻在持續實現指數級進步。
在這樣的市場中，特定公司會進化成為希望的燈塔。企業文化終將成為護城河。然而，能洞察這一轉變的創始人，寥寥無幾。
13. 加密貨幣領域的研究與媒體機構正經歷整合期。普通創作者已經對這個行業心灰意冷——因為歷來主要的金主是 L2 項目方，而現在跟它們合作已經成了一種煎熬。未來 18 個月，創作者要想存活，唯有透過超級金融化。換句話說，就是必須獲得足夠豐厚的利潤空間，才能奢侈地投入時間打磨優質內容。
那些能將創作（寫作／研究）、金融化（資產／交易結構設計）與護城河（分發管道／流程）三者結合的公司，將會賺得盆滿缽滿。但具備這種基因的團隊，極為稀缺。
14. 如果發幣的創始人越來越少，而能實現百萬級用戶增長的創始人越來越多，那麼加密貨幣領域下一個待釋放的資本池，將是私募股權。雖然目前還沒成規模，但只要企業年收入超過 1000 萬美元，未來 18 個月內私募股權機構很可能會成為主導力量。符合這類條件的企業總數大約在 50 家左右，其中私有控股的或許有 20 家。所以，就目前而言，這還是一個微小市場。
15. 我認為可以設立一個大約 1000 萬美元規模的基金，專門投資那些將創意內容（音樂／藝術／寫作）與加密原語結合，並進行規模化分發的項目。但這需要合夥人兼具審美品味，了解消費者的分布情況，並且能與創作者產生共鳴。這是我特別感興趣的事情之一。
16. 在如何塑造世界方面，加密貨幣行業既有道德淪喪的一面，也有理想主義的一面。跟 2018 年相比，現在行業實現了百倍的產品市場契合度（PMF），但只能獲得曾經溢價的一小部分。在這種市場中，懂得屏蔽學究們的言論、專注數據信號，已經成了一種藝術，甚至可以說是生存技能。請務必記住：你既在塑造所處的世界，也被所處的世界塑造。主觀能動性本身就是護城河。